信托观察之一

根据信托行业发展现状及个人从业经验,笔者认为信托行业的市场化发展也面临着自己的“攻坚区”和“深水区”问题,其中最为迫切需要趟过的,毫无疑问当属“刚性兑付”难题。要理解和解决“刚性兑付”难题,则有必要从信托业的市场化发展背景出发,认清其现状,把握其未来,探寻可行的市场化解决路径。

 

一、信托业市场化发展的背景

自从2001年《信托法》颁布以来,中国银监会在2006-2010年间相继出台了《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《信托公司净资本管理办法》(业内统称“一法三规”),为信托业的市场化发展确立了基本法律制度和监管框架。辅之以其他一些具体监管法规,信托业监管脉络基本清晰。历史表明,一法三规规范下的信托业发展,符合了我国市场化进程的需要,是较为成功的机构发展和监管实践。

在中国过去一轮经济快速发展的周期中,国内企业因发展需要,融资需求强劲。另一方面,广大居民亦享受到了经济发展的果实,家庭财富不断累积,通过对外投资实现资产保值、升值的需求日益上升。在宏观经济形势良好,社会融资需求端和资金供给端相互匹配的市场大背景下,信托业获益匪浅。截至2014年1季度末,全国68家信托公司管理信托资产规模达11.73万亿元。信托行业由一个刚经历过全面整顿的金融行业后进者,迅速发展成为今日仅次于银行业的第二大金融行业。

在今年初召开的信托业年会上,银监会主席助理杨家才同志充分肯定了信托行业对我国利率市场化的积极促进作用。可以说,信托业此轮繁荣发展,是其顺应并积极参与我国市场经济发展大趋势的结果。

党的十八届三中全会之后,中共中央做出了《关于全面深化改革若干重大问题的决定》(以下简称“《决定》”)。《决定》就完善金融市场体系问题指出,要“扩大金融业对内对外开放”,“加快推进利率市场化”,“完善金融机构市场化退出机制”。从《决定》可以看出,市场化将是未来整个中国金融行业的发展主题。

 

二、信托业刚性兑付为何是伪命题

近年来,随着宏观经济形势低迷,以及“三期叠加”因素的综合影响,国内企业高速发展的势头出现拐点:一方面融资需求有增无减,一方面又面临资金供给减少的矛盾。从上市银行披露的2013年年报数据可以看出,我国银行业不良比率正在上升。同期,作为社会融资主要来源之一的信托行业也不断遭遇融资方违约事件,所涉资金规模少则几千万元,多则数十亿元。

虽然屡屡传出兑付风险,但整个行业并没有出现投资者大范围损失的情况。有评论者认为,信托行业这种不成文的“刚性兑付”潜规则严重违背市场规律,阻碍利率市场化,易催化道德风险。而在个别出现兑付风险的项目中,也有信托公司表示自身业已尽职尽责,明确拒绝刚性兑付。但是,这种拒绝刚性兑付的态度依然不能平息外界的批评。批评者声称,信托公司未尽职责,欺骗了投资者,甚至推论出整个信托行业都是庞氏骗局。

上述两极化的批判乍一看都有道理,实则是矛盾的,是不全面的。笔者认为,信托业的所谓“刚性兑付”,本身就是一个不能成立的伪命题。

毋庸回避,信托公司“刚性兑付”现象是客观存在的。即当信托项目出现兑付风险时,有些信托公司会以自有资金,或由股东等相关方出面收购出现风险的信托资产,确保投资者信托利益获得兑付。

但深入思考不难发现,这种所谓的“刚性兑付”,本身就是信托公司市场化决策的结果,而非违背市场规律的结果。信托公司如此决策,可能是因为自身在履行受托人职责时存在重大失职,面临潜在的法律风险;也可能是其判断信托项目仅是面临流动性问题,以自有资金或相关方资金接盘在远期不会有损公司经济利益。信托因“信”而立,保障投资者利益是受托人的天职。在上述风险情况下,信托公司所谓“刚性兑付”行为既保障了投资者利益,亦未损害公司经济利益,并且维护了公司的市场声誉,可谓是一个多赢的结果,是一种值得鼓励的市场化行为。

当然,作为市场的一份子,信托公司也不可能违背市场经济规律。可以预见的是,如果信托公司忠实履行了受托人基本职责,无重大失职,或者其缺乏承担所谓“刚性兑付”的足够实力,则其在项目出现风险时就缺乏保障“刚性兑付”的动力,或心有余而力不足。“刚性兑付”缺乏法律制度支持,依法履行监管职责的监管部门亦不会强行要求信托公司与市场规律和监管规则相对抗。因此笔者认为,所谓“刚性兑付”,从根本上看是一个无法成立的伪命题。

“刚性兑付”不但是一个伪命题,同时还是信托产品的一个风险因素。目前,部分市场投资者形成了信托行业“刚性兑付”的错误预期,于是出现了在持有无风险预期的同时,又认为自身应该收获远高于无风险利率收益的矛盾现象。这一矛盾现象有违基本的市场规律,是不可能长期存续的。

笔者认为,上述风险和收益相背离的矛盾现象在另一方面恰好揭示了所谓“刚性兑付”的风险水平和风险定价机制。如前所述,“刚性兑付”是缺乏法律制度支持的。信托公司管理的资产规模远大于其自身净资产规模,客观上也缺乏百分之百保证刚性兑付的经济实力。因此,“刚性兑付”也是有风险的,而有风险就有风险对价。基于此,任何一支信托产品的投资者预期收益中除了包括通常的融资方违约风险、市场风险、流动性风险等传统风险定价外,还包含了市场对信托公司“刚性兑付”能力及意愿风险的一个市场定价。

更为特殊的是,信托公司“刚性兑付”能力及意愿均是建立在错误预期下的错误判断,不具备客观的标准,因此产生了预期的严重不确定性。这一不确定性,反过来又抬高了对“刚性兑付”的风险定价。

考虑到我国信托行业的庞大资产规模,有关“刚性兑付”的风险定价机制可以看作是信托行业遵循市场规律的结果,不是哪家信托公司能够决定的,更不是所谓“刚性兑付”潜规则所能够决定的。

 

三、99号文后的刚性兑付合法化争论辨析

“刚性兑付”虽是伪命题,但却是一个必须严肃对待的问题,是信托业市场化发展进程中无法绕过的“攻坚区”和“深水区”。特别是今年4月10日中国银监会颁布《关于信托公司风险监管的指导意见》(又称“99号文”)后,有关“刚性兑付”的争论再次引起整个行业的密切关注。

有评论人士认为, 99号文中所要求的“建立流动性支持和资本补充机制”(信托公司股东应承诺或在信托公司章程中约定,当信托公司出现流动性风险时,给予必要的流动性支持。信托公司经营损失侵蚀资本的,应在净资本中全额扣减,并相应压缩业务规模,或由股东及时补充资本),表明监管部门要求信托公司及其股东对风险项目承担“刚性兑付”责任,是监管部门对“刚性兑付”潜规则的合法化、长期化。

在随后召开的2014年一季度中国信托业运行情况报告新闻发布会上,监管部门明确指出,“这些对股东的要求不是过高的要求,不能把股东责任解读为刚性兑付。”

仔细研读99号文不难发现,监管机构所要求的流动性支持,是建立在信托公司出现流动性风险的前提条件之下的。《信托公司净资本管理办法》出台后,信托公司在日常运营中受到净资本充足的约束。如果净资本不足,则表明信托公司出现流动性风险,危及信托公司短时期内的正常经营,因此作为股东应该给予必要的流动性支持,补充净资本。

但信托公司流动性风险并不等同于信托项目流动性风险。我国现行《信托法》及相关配套法规均明确规定了信托公司固有资产和信托财产相互隔离的基本原则。如果具体的信托产品出现流动性危机,信托公司应按照市场化机制进行处置,此亦99号文所言的“按照‘一项目一对策’和市场化处置原则,推进风险处置市场化”的本意,也是“在信托公司履职尽责的前提下,投资者应遵循‘买者自负’原则自行承担风险损失”的市场化发展方向性要求。

信托公司如果动用自有资金受让风险项目信托受益权,的确可能引发自身流动性风险。但如前文分析,此中行为属于信托公司及其股东的市场化决策,股东自当提供流动性支持。从法律上看,此种流动性支持并非直接流向具体的信托项目,不能据此认为监管机构是在明文要求信托公司直接进行“刚性兑付”。

显然,那些认为99号文是将“刚性兑付”合法化的人士未能正确解读监管本意。其实,如果从此种观点的逻辑出发,亦可发现其解读根本不具备可执行性。

例如,信托公司作为有限责任公司,在公司治理上首先要满足全国人大常委会制定的《公司法》关于有限责任公司股东承担有限责任的基本原则。监管机构要求股东出资践行“刚性兑付”显然与此基本原则存在根本性冲突,实践中无法实现。或者如前所述,即使信托公司公司有履行“刚性兑付”的主观意愿,也可能缺乏履行的客观经济实力。

又如,我国目前68家信托公司大多含有国有资本成分,有些是控股,有些是参股。根据我国国有资产的管理要求,国有股东显然不可能在具体的信托产品出现风险时动用国有资产去补偿受益人的投资风险。6月20日,国家审计署发布了《中国石油天然气集团公司2012年度财务收支审计结果》。国家审计署指出,“2011年和2012年,(中石油)所属昆仑信托有限责任公司和中油资产管理有限公司在信托计划所投资企业持续亏损的情况下,按原值受让了其中由15个自然人认购的信托计划,代为承担了784.83万元投资损失风险。”昆仑信托的此种行为属于典型的“刚性兑付”,而国家审计署在审计结果中将之认定为违规,并要求相关方整改。由此可见,我国政府是禁止国有信托公司在实践中进行“刚性兑付”的。

从上述正反多个方面出发,我们均可以辨析“刚性兑付”合法化观点的谬误。然则从文件出台后的舆论反映看,此类错误观点仍然给市场带来了巨大的震动,甚至有部分不规范的推介机构以此为依据,向投资者灌输银监会发文要求信托公司“刚性兑付”的误导性宣传。这种情况的出现,更加彰显了解决“刚性兑付”问题的迫切性。

 

四、刚性兑付伪命题的市场化破解之道

正如习近平总书记指出的:“改革开放只有进行时没有完成时。”关于当前改革的整体形势,李克强总理曾经指出:“当前改革进入了‘攻坚区’和‘深水区’,改革如逆水行舟,不进则退,不干可能不犯错,但要承担历史责任……经济领域要更多发挥市场配置资源的基础性作用,社会领域要更好地利用社会的力量,包括社会组织的力量,把应该由市场和社会发挥作用的交给市场和社会。这也是改革的方向。”

“刚性兑付”虽然是信托业市场化发展的“攻坚区”和“深水区”,但必须趟过。信托业过去的蓬勃发展得益于我国市场经济的发展和自身发展的市场化,其进程同样“只有进行时没有完成时”,必须沿着市场化的方向坚持走下去,并在市场化的过程中破解“刚性兑付”伪命题。在具体路径上,笔者认为应从制度上的顶层设计和行业自律两个方面着手。

1、打破刚性兑付的顶层设计

如前所述,信托公司选择“刚性兑付”有着多个方面的考量,但最直接的仍是现行监管法规关于受托人违反职责后赔偿责任的严格规定。

根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》的规定,信托公司在所有集合资金信托合同封面上都需特别注明以下提示内容:

“信托公司管理信托财产应恪尽职守,履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。信托公司依据本信托合同约定管理信托财产所产生的风险,由信托财产承担。信托公司因违背本信托合同、处理信托事务不当而造成信托财产损失的,由信托公司以固有财产赔偿;不足赔偿时,由投资者自担。”

上述有关受托人职责及受托人违背受托人职责后的责任的规定是信托公司履行受托责任的基本依据。遗憾的是,“诚实、信用、谨慎、有效”的规定过于笼统,监管机构和司法实践均未给出相应的实施细则,受托人职责边界模糊。一旦信托项目出现兑付问题,信托公司无法判断自身是否根据上述原则性要求履行了受托人职责,监管机构在执法时亦莫衷一是。

有参与《信托法》修订的专家指出,未来的《信托法》将把信托责任推广到证券、基金、银行理财甚至私募等业务领域,相应承担自产管理职能的机构均需承担信托责任。这一建议最终结果如何目前尚不可知,但却为破解信托行业刚性兑付提供了一种参照。

众所周知,经过二十余年的发展,我国证券、基金行业已经建立了较为完备的投资者风险自担理念,目前已经罕见股票投资者或基金投资者因投资产品的亏损而要求相应管理机构赔偿的事例。笔者认为,监管机构或许可以参照证券、基金行业已有的有效经验,制定有关受托人职责的实施细则,明确受托人职责边界,供信托公司遵照执行。一旦出现兑付事例,即可作为定纷止争的依据。

令人欣喜的是,银监会在99号文中也注意到了既有规定过于模糊的问题,明确要求全行业“加强尽职管理”。根据《2014年一季度中国信托业运行情况报告》对于上述要求的后续阐释,信托公司的业务运营中必须做到“七个尽责”:一是产品设计尽责,不得“埋地雷”;二是尽职调查尽责,防止存盲区;三是风险管控尽责,避免有漏洞;四是产品营销尽责,不得有欺诈;五是后续管理尽责,不得有疏忽;六是信息披露尽责,不得有隐瞒;七是风险处置尽责,不得谋私利。同时,信托公司应对这七个尽责进行全方位、全过程、动态化管理。

但欣喜之余,我们同时也应注意到,银监会所言“七个尽责”仍属于概括性规定,尚不足以形成完整、明确的执业规范。即使信托公司未能“恪尽职守”履行受托人职责,形成对受益人的违约,不同程度违约行为对应的损害赔偿尚无明确规定。反观现有民事法律法规,缔约方违约行为也分三六九等,有轻微违约,有严重违约,有根本违约,不同程度违约对应不同后果及赔偿责任。规定细致,方便适用。

作为法治国家,法院是法律纠纷的最终裁定者。相对于每年庞大的新增信托项目数量,国内涉及信托公司的法律诉讼却非常少。根据百瑞信托陈进同志的统计,2013年信托公司年报披露的诉讼仅有60余起。而由于“刚性兑付”的客观存在,有关受益人与受托人产生的受托人职责问题的诉讼全年为零,历史上也较为罕见。对于个案而言,诉讼并非好事;但对于行业而言,有关受托人职责问题司法实践的缺乏,直接导致业界缺乏权威的司法解释作为详细的执业标准,只能根据监管及自身的理解行事。未来如若真遇到受益人起诉信托公司未尽到受托人义务的案件,很可能会出现安信信托在纯高置业案中遇到的尴尬局面,即法院裁决信托公司自行创造的所为“收益权”缺乏法律效力,不得作为财产权进行交易。

无规矩不成方圆。对于刚性兑付这样积弊已久的顽题,行业及监管机构可根据十八届三中全会后党和政府有关全面深化改革的精神,从顶层设计入手,明确受托人义务边界及深度,出台相关实施细则,让信托公司在发展的高速路上有章可循,有规可依,降低“刚性兑付”风险。

2、加强行业自律,严防执业与道德风险

在一些出现兑付风险的案件中,部分从业人员暴露出执业能力不足的问题。相关人员未能发现本应该发现的风险因素,给项目后续推进及运营埋下了“定时炸弹”。而随着党和政府反腐力度的不断加强,信托行业也暴露出不少违法犯罪案例。从目前披露的部分情节看,部分从业人员的确存在严重的道德风险。

从业人员的执业与道德风险,既损害了社会投资者的利益,也侵蚀了信托业以信为本的声誉和机构自身的安全。进一步看,因为从业人员的职业与道德风险,信托公司在当前发展环境下不能“自辩清白”。再结合受托人义务的不明确,加剧了信托公司“刚性兑付”的压力。亦正因为此,99号文明确要求信托公司严防道德风险和案件风险,强化依法合规经营,严防员工违法、违规事件发生。

笔者认为,在监管部门从顶层设计入手明确受托人职责边界的同时,信托行业有必要通过行业自律机制,将对从业人员执业能力和道德水平要求融入到受托人职责之中。信托业可借助当下信托从业人员资格考试,建立从业人员自律规范,把执业能力和道德水平作为自律规范的核心内容,并建立相应的处罚细则。在必要时,监管机构或行业协会可对某些严重违法自律规范的人员处以行业禁入处罚,清除害群之马,保护投资者利益,消除引发“刚性兑付”的道德风险因素,维护行业声誉与安全。

 

五、结语

从市场中来,到市场中去。信托行业“刚性兑付”伪命题,是在行业市场化发展过程中逐渐形成的。笔者所提两点破解建议,亦是从市场化视角出发,立足现状,力图通过市场化手段予以破解。希望在未来的十年,乃至百年中,我国信托业市场化之路能够走得更加顺畅。

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